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天风证券翟晨曦:2015年降息降准可操作空间小
发布时间:2015-01-22

2014年11月21日,央行决定下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。时隔两年终再次降息,瞬时引爆市场热情。A股市场更是掀起一波上涨行情。央行的此次降息,也同时引起了市场热议,不少业内人士均纷纷猜测央行的货币政策下一步将如何“落子”。更有机构预测,2015年央行将两次降息三次降准。

  2015年1月11日,由人民币交易与研究论坛主办、天风证券承办的“2015年人民币交易与研究论坛年会”在北京隆重举办。包括宏观经济分析、策略研究等金融领域的领军人物齐聚一堂,讨论国内货币政策新动态下,对金融领域市场的影响。

  天风证券总裁助理兼固定收益部总经理翟晨曦在接受记者专访时表示,当前央行对于货币政策的调整中首次提到了“松紧适度”,说明全面宽松的货币政策不会成为2015年的首选。而在全球货币政策联动、海外环境复杂动荡的情况下,降息降准的可操作空间不大。央行或将通过其他的利率调控方式,来保障市场利率的稳定性。

  中国经济网:市场普遍预期今年货币政策会继续宽松,但是从央行的相关专家口径看,可能还是持一个中性的观点,您怎么看?

  翟晨曦:首先央行的表态是叫做“松紧适度”,这也是第一次在货币政策当中用这样的语言。从“稳健”变成“松紧适度”,我个人的看法认为有两层含义:一是既然提到了松紧适度,那么有可能今年全面宽松至少不是当前的货币政策的首选工具,这是第一个维度。第二个维度是,既然也提到了松紧适度,那么也就意味着在今年不会出现像2013年我们经历过的六月份的资金链紧张和十二月份的资金链紧张那样的流动性紧张事件,放在微观上讲货币市场利率出现特别高或者波动特别大的概率比较底低。

  所以从央行本身对货币政策全面的表态,还包括刚发布的货币政策报告以及刚刚开完的央行的年度工作会议,都是松紧适度的论调。因此从宏观上来判断,两个观点是比较核心的:一个全面宽松,至少不是当前的主要选择。第二的话就是央行可能在货币市场的流动性的保障方面还是会有所作为的。

  从这两个观点的方向出发,今年货币政策到底该怎么操作?去年,大概九月份的时候,我们天风证券有一个看法是认为降息窗口非常宝贵,当时认为三季度就是最好的降息的窗口时间,正好在观点发布出来后的第二天,央行就降低了公开市场操作的回购利率。但事实上,央行还是在11月份启动了降息。我们认为央行在2014年最终降息是非常明智的,但是外部环境的变化也是非常迅速的,现在留给中国市场降息的窗口已经不多了。

  我们刚才正在开年度论坛,其中有来自全球的宏观的专家来看,现在大家最担心的就是2015年美国QE的退出和欧洲要进入新一轮的QE,海外的货币政策和我们是背离的。那么在中国还隶属于新兴市场国家的大环境下,想拥有一个比较大的货币政策自治权非常难。所以这就是为什么我们认为2014年的下半年是降息一个最好的窗口。当时还是对美联储的退出有预期,但还没有想到升息这么临近。现在看2015年的话,美联储的升息也未必有多快,但是这个预期要比2014年更强。

  所以在十一、二月份以来,你们会发现央行降息了,但是为什么市场上除了股票市场上的感觉不错以外,债券市场交易、外汇市场交易、股票市场交易员在去年12月份都经历了轮番上天台的过程。所以虽然希望2015年不再出现这样的情况,但是事实上我们认为2015年波动性会非常大,原因就在于中国目前的经济环境毫无疑问需要进一步降低社会融资成本,也就是传统的降准降息应该是有需要的。但是因为我们现在面临的非常复杂的海外的环境,会留给我们货币政策的自主权的空间非常的小。

  从11月份央行降息之后,虽然股票市场大涨了,而从11月份降息开始到12月份黑天鹅事件发生,我们的市场利率如果以国债或者国开债这样的无风险利率来看,最高的时候大概上行了有40到100点不等,然后信用产品以企业债为例,可能上行了100到150个点不等,也就是说我们降息应该是有效果的,股票市场是反映了的,但是我们的债券市场利率其实是大幅上升的,而同时另外一个市场——汇率市场在这期间是经历了2014年里面第二次比较明显比较大的贬值。

  所以在全球货币政策联动、环境发生动荡的情况下,我们的降息效果打了折扣。因此讨论今年会不会降准降息,要看客观的环境需要,但是央行可操作的空间真的不大。

  但是不降息不一定不能降低社会融资成本。我们现在的货币政策是要顺应利率市场化环境下的利率调控,在利率市场化以后我们到底要抓哪个利率做利率调控,这一点我们作为市场人士也是看不清的,因为没有明确的指引。现在我们可以捕捉到的市场利率有七天回购、上海Shibor,还有我们叫LPR的——loan prime rate,2013年推出的贷款基础利率,我个人觉得央行如果有这样的决心,他完全可以建立从短端回购利率到LPR长端贷款利率的一个调控利率基准,所以2014年央行做了很多有益的探索——PSL、MLF等等。我们觉得今年他可能还是会把重点放在短端利率市场上,通过引导回购或者Shibor利率来控制我们的短端市场利率,然后我们的中长端利率可能会通过PSL等方式间接的影响我们的贷款利率。

  通过这种方式,真正地能达到一方面稳定金融市场和债券市场的利率。另外的话,对于实体也会有好的帮助。这是在今年会延续去年的思路。另外,降准的概率会变高,因为今年我们面临一个是外汇占款的持续的一个低增长,甚至是负增长。可能会带来常态的基础货币投放很大,需要对冲这个缺口,这是一个外在的需求。内在的有关需求是今年股票要实行注册制,债券市场在原来的标准债市场基础至上,非标市场已经管理好了。那么这个市场需要将移到一个新的标准化市场,那就是资产证券化PPP,包括原来有的PPN,那么我们在2015年将迎来创新类的标准债市场的大发展。

  但是这两块无论是股票的注册制,还是我们债券市场的这块发行的大扩容,这两个领域如果要真的想发展起来,没有流动性的注入,就没有需求是不行的。所以我觉得降准和定向降准的概率非常高。

  中国经济网:刚才提到了央行降息之后的效果不是很明显,大家说得比较多的一个问题,就是财务软约束。今年地方税制的改革也在进行中,您觉得这方面会不会有一些改变呢?

  翟晨曦:我觉得2015年最大的一个可能会引发系统性分享的点或者市场,就是地方政府债和企业债市场。因为近些年的地方政府融资平台也好,企业债也好,弥补了原来很多财政原来财政功能上的不足,发挥了巨大作用。

  那么现在要理顺这个机制,让政府的职能成为政府,市场的职能回到市场,我觉得这是非常对的一个思路,但改革需要过程,所以我们作为市场从业人员,会觉得这是一个非常好的方向,让财政的回财政,市场的回市场。

  所以2015年最大的机会和风险都在这里。一方面是怎么样很好的接续原来地方政府的一些存量债务,用地方政府债的方式也好,用财政部的PPP方式也好,我觉得形式都好,关键是如何对接和接续好。能够承接过去这么大的一个庞大的债务主体。同时这是很重要的一点。如果没有接续好,我们有可能会让我们面临2015年的环境在国际环境本来就很复杂的情况下变得更复杂了。

  我们简要回顾一下过去,2011年曾经是城投债风声鹤唳的一年,那一年,利率本来是一直向上的,一直到九月份,欧债危机爆发,我们国内的无风险利率大幅下行,但是再一个季度城投债市场的利率还是飙升,比现在还要高,到过两位数。就是因为当时由于有一些地方政府拒绝还银行贷款,引发的海外市场对中国市场上城投债要违约的一个很负面的看法,当时海外也做空中国。所以现阶段需要的是做好财政体制改革,做好了就能为下一步地方政府的发展打开新的空间。但是如果衔接上有一些差池的话,可能会在今年面临一些阶段性的信用性的风险。

  中国经济网:之前有市场观点认为,房地产现在销售回暖了,到年终的时候,可能投资也会回暖,可以带动经济的回升,那么在货币政策这块,宽松预期就不会有那么强了。您怎么认为?

  翟晨曦:我觉得这个问题,就像我们刚刚有一位嘉宾,讲的特别好,就是我们面临的最大的一个市场特点就是,2015年最大的确定性就是不确定性很高。2015年注定是一个波动性非常高的市场,原因是什么?首先现在还无法明晰中国经济的底在哪里。其次,在目前经济结构调整过程中还没有出现真正的支柱。在传统经济学里面,拉动经济的是出口、消费、投资三驾马车。

  从出口上看,过去十年因为升值的原因,我们的出口其实是经历了比较大的一次洗牌。反而是出口可能从去年开始将会获得一段时间的喘息。因为我们的汇率其实2014年的步伐走的是很大的,双向波动。过去的单边升值阶段走过之后,我们的出口企业又赢得了未来有一段时间,至少是比较均衡波动的一段生存期。所以在这个角度来讲,我觉得出口反倒可能叫做触底回升。

  然后投资,对投资的看法,我觉得实际上是在投结构。过去我们的投资除了中央投资以外,地方投资为主。但是从眼下来看,未来的方向还不是特别清晰。一是我们要重视反腐对经济的影响。二是投资里面另外一个很大的构成,有一个跟政府相关的,是地方融资平台。跟地方融资平台相关的,是房地产。过去十年,房地产快速发展以后,不能说就不增长了,还是会增长的。但是目前的房地产它经历的相对风险,跟别的金融资产比,偏高。大家都有资产配置,无论是个人,还是机构,一定是站在安全性价比最高的市场来看。那么房地产市场至少在当前来看,相对于几种市场的其他资产来比,它的安全倍率偏低。所以回到刚刚说的投资,因为房地产长期的周期存在一些风险,所以它在短期可能会出现由于比如说政策性的放松等等一些因素。但如果认为是调整结束了,可能显得乐观了。所以2015年投资要变称调结构,由原来地方政府投资为主,可能转成中央投资为主。

  最后一个是消费,受反腐的影响,可能对公消费会有一些变化,然后对私消费应该会把住稳定。所以综合来看,我们认为2015年,应该是从2014年下半年开始,整个国内认可我们的增速下一个台阶。我们还很难讲这个故事的结束,可能会在一个较过去十年、十五年比,偏低的水平。但是目前国内的融资成本,平均来看,还是处在较高的水平。

  中国经济网:天风证券固定收益业务在2014年的整体表现如何?

  翟晨曦:2014年中债总全价指数回报率为8%,天风固定收益业务在2014年的综合回报率约为中债指数的4-5倍,取得了超越行业平均水平的回报。2014年债券交割量位列券商第10名,连续数月排名前10,企业债承销排名前列。并从银行间市场上万家机构投资者中脱颖而出,成为45家银行间市场尝试做市商资格机构之一。

  中国经济网:固定收益业务在2014年逐渐成为了天风证券的优势业务之一,在市场上的影响力与日俱增,发展迅速的原因是什么?

  翟晨曦:2014年天风固定收益业务完成了从起步到布局的基本架构,除传统货币、债券等业务外,申请获得了国债期货、利率互换、收益凭证、债券借贷等多个新业务资格。目前天风证券固定收益总部已初步实现货币、债券、期货、互换等多类资产投资运作的大固收业务理念。固定收益总部为公司的一级部门,下设债券投资、结构化融资、衍生品、投资研究、销售交易、创新产品部六大二级部门,其中除研究部以外的其他五个部门均为专门的交易部门,天风固收初步形成一体五翼的投研结合模式,1个研究为策略支持,5个交易条线具体实施。

  天风固定收益业务的迅速发展,主要源于:一是2014年以来证监会对于券商行业创新业务的极大支持;二是中国固定收益市场在经历了2013年以来的债市风暴、流动性紧张等考验以后,迎来了新的发展机遇。资产证券化、PPN、项目收益票据等债券新品种层出不穷;国债期货、利率互换等固定收益衍生产品发展迅速;三是顺应市场发展与监管创新的潮流,作为一家混合所有制的新锐券商,天风建立了从执委会到各专业委员会的直接授权体系,保证业务运作的高效。同时,作为一家金融机构,天风高度重视优秀人才的价值。天风定位公司就是一个平台,平台的吸引力来自所倡导的文化、良好的机制以及所有同事在这里获得平等开放的发展机会,进而吸引越来越多、越来越好的人来天风发展,形成良性循环造就更优秀的企业。

  中国经济网:面对2015年市场的走势和变化,天风证券的固定收益业务如何应对?

  翟晨曦:经历过股债双牛的2014年,2015年最大的确定性就是不确定性很高。2015年天风固定收益业务将更关注向FICC(固定收益、货币、大宗商品)全资产类别拓展,提升宏观资产配置能力与宏观对冲能力,更灵活地进行多类资产投资与交易,服务好公司与客户。

信息来源:中国经济网

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